2013年10月16日 星期三

巴菲特談股市長期績效變數(股神巴菲特的神諭)

本書由巴菲特親自執筆、加上編輯訪問的報導實錄,連股神預測出錯的文章也完整呈現。由巴菲特親自示範回顧,他的每一個決策怎麼下。本篇只介紹巴菲特談股市長期績效變數。

我們波克夏只關注個別公司的價值,對於股市整體的價值並不太在乎。評估股市不是考量下週、下個月或明年的指數落點,那從來不是我們思考路線。事實上,股市的行為方式並不與價值連動,有時背道而馳的現象持續非常久,然而或遲或早,價值終會出頭。所以,我現在說的,將關係到美國股票持有人所獲得的長期績效。

我們先來為「投資」下定義。這個定義很簡單,卻經常遭到遺忘:投資是現在拿錢出去,未來拿更多錢回來——所謂更多錢是實質的,因此必須考慮通膨。

現在我們來回顧一下歷史,以便觀察股市過去發生的現象;這次就從三十四年前開始好好。先來看頭十七年,也就是1964年底到1981年底這段期間,大盤水準如下:

第一個十七年期,道瓊工業指數收盤行情,只漲了0.1個百分點
  • 1964年12月31日:874.12點
  • 1981年12月31日:875.00點

第二個十七年期,道瓊工業指數收盤行情,漲幅驚人
  • 1981年12月31日:875.00點
  • 1998年12月31日:9181.43點

然而走勢如此背道而馳的股市,卻不能以GNP的成長差異來做解釋。

GPN的成長率
  • 第一個十七年期(1964年至1981年):373%
  • 第二個十七年期(1981年至1998年):177%

● 第一個經濟變數——利率
想了解此一現象背後的原因,首先需要審視影響投資績效的第一個經濟變數——利率。利率對財務評估的作用力,相當於萬有引力對宇宙萬物的影響;利率愈高,股市下跌越深,因為投資人做任何投資所需要的報酬率,與他們購買政府公債所能賺取的無風險收益率(利息)有直接關係。

因此,政府利率一旦走高,其他所有投資標的之價格必須相應下降,而且降幅必須達到一定水準,才能匹配投資人預期的報酬率。反之,如果政府利率調降,則會推升所有其他投資標的之價格,其基本假設是:投資人今天換取一美元所需付出的成本,明天將是多少,首要決定因素是無風險收益率(指除了通膨風險外,不計算任何風險的投資收益率)有多高。同一條規律也適用於農地、石油庫存、股票,以及其他任何金融資產,而且可能對價值構成巨大影響。

以下是這是這三十四年的指標日期的利率記錄,前半段利率大幅走揚——對投資人很不妙,後半段則巨幅下挫——對投資人大有好處:

政府長期債券的利率
  • 1964年12月31日:4.20%
  • 1981年12月31日:13.65%
  • 1998年12月31日:5.09%

從1964年底的4%多一點兒,到1981年底的超過13%。利率上升對於所有投資項目的價值造成巨大的貶值效果,不過我們現在只看股票價格這一部分。在利率重力的三倍牽引之下,我們找到經濟高度成長但股市停滯不前的主要解釋。


● 第二個經濟變數——企業稅後利潤
第一個十七年期因為絕大多數公司獲利不佳,投資人的期望明顯降低。到了80年代初期,聯準會主席沃克爾對經濟下了重手,終於讓企業獲利能力揚升到30年代以來僅見的高水平。

企業稅後利潤占GDP比重
  • 80年代:掉到3.5%
  • 90年代:回升6.0%

這個前因後果使得投資人對美國經濟喪失信心。他們展望未來,認定兩項負面因素在美國普遍為患:
  1. 他們對公司獲利前景悲觀。
  2. 高不可攀的利率導致公司本已微薄的利潤更形失色。
這兩項因素加在一起,造成1964年到1981年股市原地踏步,儘管那些年頭美國GNP大幅躍進,也無法推動股市上揚;美國企業成長的同時,投資人對企業的價值評估(預測的股價)卻大幅萎縮!而從1982年開始的十七年,GNP成長不到三倍,可是利率開始下降,而沃克爾效應發揮之後,企業利潤開始攀升。


● 第三個經濟變數——市場心理
以上對投資人最重要的兩項基本因素的劇烈變化,大致(但並不全然)能夠解釋第二個十七年道瓊指數為何翻了十幾倍。而第三項因素自然是市場心理。一旦牛市啟動,人人不管投資什麼都賺錢,群眾就會受到吸引而加入,這時他們根本不管利潤是什麼水準,只怕錯過買股票的機會。

事實上,這些人把「我絕不能錯過好康」的因素,看得比前面兩個推升股市的基本因素更重,就像帕夫洛夫實驗中的狗一樣,這些「投資人」學會了一旦鈴聲(這兒顯然是紐約證交所早上九點半開市的鈴聲)響起,他們就有東西吃了。透過這種日復一日的心理強化作用,他們開始相信神明果真存在,而且神明要讓他們發財。

結語
我們檢視目前(2013年)的經濟變數如下:
  • 利率維持低檔(但利率若干年後可能會攀升)。
  • 台灣2013年目前公布的第2季上市公司稅後純益年增率為61.18%。
  • 市場心理悲觀(預期美國將終止QE)。

我個人覺得,雖然利率若干年後會開始上升(但應該會緩緩上升),然而因經濟好轉明顯會再推升上市公司稅後純益,所以剩下的影響股市變數就剩下市場心理將來會如何變化了。但無論如何股市如何變化,除非你只是買指數基金,否則更應關注個別公司的價值,因為大多數投資人買的還是個股。

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