2013年11月28日 星期四

論股票的β值(巴菲特選股魔法書)

此書作者洪瑞泰是台灣極力推廣巴菲特投資哲學的人,書中舉出一些實例,證明巴菲特理論在台灣股市的威力,讓你有捶心肝的感覺。本篇只介紹論股票的β值。

學術界喜歡對投資風險下不同的定義,指股價相較於大盤的波動幅度。這些學者運用資料庫與統計方法,計算出一支股票精確的β值,以建立一套艱深難懂的投資與資金分配理論。但是為找出衡量風險的單一統計值,他們竟忘了一項基本的原則:「寧可大概對,也不要完全錯。」

對於企業擁有者來說,「擁有者」也是我們認為股票族應有的態度。學界對於風險的定義實在荒謬。舉例而言,根據β值理論,若一支股票的股價跌得比大盤更深時,如我們在1973年買進《華盛頓郵報》那樣,股價跌低後的風險會比在高檔時還大嗎?若某日有人願以超低價把公司賣給你時,你是否也會認為風險太高,而加以拒絕?

真正投資人是歡迎股價波動的。班哲明.葛拉漢在《智慧型投資人》,他用了一個市場先生的比喻。市場先生每天都會出現,你可以向他買進或賣出持股。只要他一恐慌,機會就愈大,好公司就會變得愈便宜。我實在難以置信這種低價的機會竟會被視為不好,投資人應該無視於市場先生的存在,甚至好好利用他的愚蠢。

在評估風險時,β值理論學者不願了解這家公司在做什麼,它的競爭對手是誰、負債多少,他們甚至不知公司的名字,只在乎這家公司的歷史股價。相反地,我們不管公司過去的股價,只希望能得到這家公司的基本面資訊。

在買進股份之後,我們不會在意股票市場是否會關閉一到兩年。我們不需要持股100%的喜斯糖果或布朗鞋業的每天報價,來證明我們的股權是否存在,同樣地我們也不需要持有7%可口可樂的報價。

投資人應該注意的真正風險,是在其想持有的期間內所收到稅後淨利的總和(包含持股最後的賣出價),加上合理利率的折現,能否保有原先投資時的購買力。這樣的評估無法做到像工程般精確,但至少可以做到明確判別的程度。

在做評估時,主要的考慮因素有下列幾點:
  1. 這家公司長期不變的好公司特質可以衡量的確定性。
  2. 經營階層發揮公司潛能,與有效運用現金可以衡量的確定性。
  3. 經營階層將企業獲利回報給股東,而非中飽私囊可以衡量的確定性。
  4. 買進這家企業的價格。
  5. 投資人的淨購買力,即扣除稅負與通貨膨脹後的部分。

這五點因素可能會讓許多分析師摸不著頭緒,因為它們無法從現有的資料庫中找到,可是量化這些確定性的難度,並不表示它們就不重要或無法克服。

就像史德華法官說他無法找到何謂猥褻的標準,不過他還是堅稱「只要我一看到就知道是不是」,同樣地對投資人而言,也可用不太精確卻有效的方法,辨別投資風險,而不須要靠複雜的公式或歷史股價。

長期而言,可口可樂與吉列的產業風險,要比電腦公司或通路商小得多,要下這樣的結論有那麼難嗎?可口可樂占全世界飲料銷售量的44%,吉列則擁有60%的刮鬍刀市場。除了稱霸口香糖的箭牌公司外,我不知道還有誰像它們一樣,長期享有領先世界的競爭力。

而且,可口可樂與吉列的市占率近年更加增進,品牌知名度、產品特性與銷售通路的優勢,讓它們擁有強大的競爭力,得以建起護城河來保衛其經營城堡;相反的,普通公司卻要去打亳無防衛的仗。就像彼得.林區所說:只會銷售廉價商品的公司,應該在其股票上加印警語「競爭可能有害於人類的財富」。

可口可樂與吉列的競爭力在產業分析師眼中是很明顯的,但它的β值卻與一般平庸、無競爭力的公司相似,難道可口可樂與吉列的競爭優勢,在衡量公司風險時沒有加分效果嗎?或是說只想買幾張股票,可以不管公司長期的營運風險?我們認為這些理論所謂β值,實在亳無道理。

β值的理論未去分辦賣寵物玩具、呼拉圈的公司與銷售大富翁或芭比娃娃,所隱含的風險有何不同?投資人只要略懂得消費者行為與企業長期競爭優勢的成因,就可以看出兩者的差別。當然每個人都會犯錯,但只要將注意力集中在少數易懂的投資個案上即可,一個略具智慧,持續保持關注的投資人,就能將投資風險界定在可以接受的範圍之內。

當然有許多產業,連查理和我都無法判定究意是寵物玩具或芭比娃娃,即便是經過多年的研究,有些是因為知識不足,有時是因為產業特性。例如對一家快速變遷的公司,我們即很難評估長期的營運體質。

我們在30年前是否就能預知現在電視或電腦產業的演進?當然不能,那為何查理跟我要認為可以預測其他變化快速的產業呢?我們寧願可挑一些簡單的,舒舒服服的坐著就好,何必費心去找稻草裡的金針呢?

我們對股票風險的定義與字典裡的一致,是指損失或受傷的可能性,並不是什麼β值。

《1993年波克夏年報》

結語
同樣的,把心思放在股市大盤的漲跌、外資期貨布局、融資融券、上市股漲跌家數,不如把心思放在個股的研究上來得有用。

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