2013年12月19日 星期四

股東價值來源

股票評價的主要依據的是公司盈餘和股利。股票是因為當前投資人獲得現金收益、或者投資人期望未來可獲得現金收益造成的增值,才有價值,這和可買來投資、抑可做為純粹觀賞之用的藝術品不同。股票的現金流量可能來自盈餘股利的發放、或出售公司資產所帶來的現金股利。只要預測和評價這些可能的現金流量,就可以估算出投資價值。

更廣泛地來說,不管是股票也好、還是債券、房地產或任何其他財產也好,資產的價值取決於所有預期未來現金流量的折現值。未來現金流量之所以要折現,是因為未來獲利的現金不如現在的現金來得值錢。折現的原因是:
  1. 人們多半天生具有時間偏好,喜歡今日消費、而不願等到明天。
  2. 生產力讓今天投入的資金能夠在明天產生較高的報酬。
  3. 通貨膨脹降低未來所獲得現金的購買力。
  4. 未來現金流量的不確定性,如證券這類風險資產。

股東價值來源
對於股東來說,盈餘是未來現金流量的來源。盈餘、利潤和淨收入是企業營收扣除生產成本的現金流量。生產成本包括勞工和原料成本、債務利息、企業稅和折舊。

企業可以各種方式來使用盈餘,為股東創造價值。其中在歷史上最具重要性的首要做法是:發放現金股利。未用來做為股利的盈餘稱為保留盈餘。企業用保留盈餘來創造價值的方法有:
  • 清償債務。
  • 投資證券或其他資產、或併購其他公司。
  • 買回公司股票,一般稱為「回購」。
  • 為增加未來獲利而設計的再投資計畫。

若企業清償債務,將能降低利息支出,而增加可分配給股東的現金。若企業購買資產,從利用這些資產得來的營收能夠用來支付股利、或者增加公司價值。若企業回購股票,則能降低流通在外股數,而增加未來每股盈餘。最後,保留盈餘可用來擴張公司資本,未來將可產生更高的營收和降低成本。

有些人認為股東最重要的是現金股利。如果是在免稅的環境下,這樣的說法也許為真。但從稅負的角度來看,股票回購的做法要優於發放股利,因為股票回購能產生資本利得,而這筆獲利可以延緩繳稅,直到我們出售股票為止。不過,企業承諾發放股利,會讓管理階層致力為股東創造利潤,比較不會隨便把盈餘花在較沒有生產力的地方。

有人也許認為清償債務會降低股東價值,因為清賞債務所省下的利息,要少於股本所賺的報酬。可是,無論時機是好是壞,債務都有固定付款的義務,因此,債務會增加盈餘的波動性。如此一來,降低負債便可降低未來盈餘的波動性,不盡然會減少股東價值。

有些投資人聲稱盈餘投資是重要的價值創造來源。不過,事實不見得如此。如果保留盈餘能在獲利的情形下拿來再投資,當然能為股東創造價值。可是,保留盈餘,特別是流動投資所累積的盈餘,可能會吸引管理階層以高價併購其他公司、抑或拿去做些其他津貼或增加股東價值沒有關係的用途。因此,市場常以懷疑的眼光看待擁有大量現金準備及流動性大股票的公司,他們的價值也大打拆扣。

如果某家企業被強烈質疑不當使用保留盈餘,則市場對於該公司的評價就會比它的保留盈餘還低。管理階層常和股東的目標不一致(股東希望股價上漲),管理階層的目標則包括提高公司聲望,控制市場,經濟學家將管理者和股東目標之間的衝突,稱為代理成本。

最後,對於一個正在成長的企業來說,資本支出絕對必要,不過,許多研究顯示,企業常常過度擴張,並在資本支出上花費過多,因而降低利潤,逼得管理階層不得不緊縮開支。通常快速成長的新公司可以藉由資本支出創造更多價值,而歷史較久、較成熟的企業代理成本的問題較嚴重,會選擇發放股利或回購股票,對股東比較有利。

盈餘概念
儘管公司價值取決於當前和未來股利,但如果公司沒有獲利,就不可能定期發放股利。因此,投資人一定要有盈餘的概念,才能對於公司有多少現金、能發放多少股利做出最合理的評估。

結語
一般來說,我非常看重公司賺多少錢(即有沒有盈餘),因為公司有盈餘,才能能力發放股利,對於處於虧損的公司(即沒有盈餘),無論其股價是否跌到其評估價值之下,我都不會買進。有關公司價值的評估,請參考:巴菲特的企業價值評估法

※參考資料散戶投資正典
※更多的基本分析書目,請參考汪汪書架的書–基本分析