2014年9月26日 星期五

葛拉漢三大投資原則之一:尋找安全邊際(葛拉漢永恆的投資智慧)

本書以人性化的筆觸,刻劃出二十世紀傳奇投資大師歷久不衰的投資智慧,是所有投資人、商學院師生、證券從業人員,以及渴望深入了解「價值投資」者必讀的世紀經典,更是長線贏家一致推薦的經典投資術,經濟震盪時,大撿低價績優股的最佳獲利法則。本篇只介紹「葛拉漢三大投資原則之一:尋找安全邊際」

在暢銷百萬本的經典著作《智慧型股票投資人》中,葛拉漢提出,如果有人要求他將健全的投資觀念濃縮成一句話,他的答案會是什麼?回應這個自問自答的難題時,葛拉漢以大寫寫下:「安全邊際」。

關於安全邊際的概念,巴菲特在1990年曾寫下一個結論:「42年後看到這句話,我仍然認為它就是投資的四字箴言。」20多年後我訪問巴菲特,他指出安全邊際概念,是葛拉漢三大投資原則之一:「如果你將這些原則內化為投資的基因,你真的不可能賠錢。」

投資與投機
引述葛拉漢及陶德說過的說:「一個所謂投資操作行為,是經過縝密的分析後,能夠承諾本金的安全及創造令人滿意的報酬率,只要不符合這些的操作就是投機。」當我詢問巴菲特,葛拉漢有哪些人格特質最有助於投資的成功,巴菲特表示,在所有因素當中,最重要的就是「葛拉漢不會因為其他人的想法,或受到這個世界當時的氣氛或類似因素的影響而搖擺不定。」

的確,葛拉漢之所以與眾不同的主因,就是他相信不能因為「大眾」追求冒險性的投資策略,就表示這種策略事實上比較不具投機性質。投機這個詞對葛拉漢而言,代表的是大膽而不必要的風險。葛拉漢一次又一次地強調:「當眾人與你意見相左時,不能代表你的看法是對還是錯;唯有當你的資料和邏輯正確的時候,你才是正確的。」

如果一個投資者「用預測的心態將重點放在進場時機」,那麼這個人「最後就會變成一名投機分子,並獲得投機分子的財務結果」。換句話說,這位「投資者」將不再是投資者,而是一名投機者,就葛拉漢的想法,這種人跟一個真正的投資人恰恰形成反比。安全邊際是價值投資的本質,因為它是區別危險投機行為和真正投資機會的指標。

一般來說,葛拉漢專注於挑選經營穩健的股票,也就是資產負債表扎實(資本健全,比較低的負債比例),以及長期獲利表現亮眼的公司。葛拉漢發現這種方法能夠給他對於投資結果的更高掌握度,而且也比挑選「熱門股」的方法安全得多,但它稱不上是一門精密的科學,而且如果以過高價格買進體質健全的公司,仍有可能涉入相當程度的風險。

就像葛拉漢發覺的,問題是市場不會每次都按照我們預測的方法和時間,肯定和獎勵選出健全或「投資等級」證券的投資者。更糟的是,經營穩健的公司,也不可能永遠自外於高度不穩定的股市定價機制。因此,即便選出體質健全的股票,也需要某種程度的價格緩衝來低禦市場波動。這個價格緩衝就是安全邊際——企業本身股票的真實或內含價值(由獨立分析決定),以及當時這檔股票反應出來的價格(由市場決定),兩者之間的差距。

哥倫比亞大學財經教授葛林布拉特,在2011年接受《巴隆》雜誌訪問時,為這個觀念的定調:「安全邊際就是計算一個東西值多少錢,然後付較低的價格把它買下來。」

安全邊際
安全邊際是葛拉漢設計出來的投資機制,可以用來保護投資人的本金,以及避免未來獲利受到股價短線無法預測的波動而受損。其關鍵在於,投資人找出這種體質強健但暫時被低估股票的方式,就是安全邊際。根據葛拉漢及陶德在1934年初版的《證券分析》所述,安全邊際也是區別「證券分析」與當時盛極一時且自此歷久不衰的「市場分析」(即利用股市線圖預測價格走勢)的主要方法:

「因此,證券分析和市場分析的相似之處,在於它們都分析對未來無從確認的資料。但我們必須指出,兩者之間的差異,在於證券分析師可以利用安全邊際來進行自我防護,這是市場分析師做不到的。」

內含價值
為了計算每一檔股票提供的安全邊際,投資者需要知道兩個數值——考慮買進的股票市價,以及該股票所代表的內含價值。在《證券分析》一書中,葛拉漢和共同作者陶德提到,證券分析師「關心的是股票的內含價值,尤其是找出內含價值與市場價格之間的差距。」然而,1934年這本經典鉅著的兩位作者也承認,內含價值並沒有那麼容易看出來,並且表示「以為內含價值就跟市場價格一樣清楚明確,是大錯特錯的。」

實際上,決定股票內含價值的技巧會受到各種因素而改變。就像葛拉漢的評論,「一檔股票不會僅僅因為可以用接近資產價格買進,就能算是安全的投資決定。」

雖然內含價值難以確定,但必須強調很重要的一點是,安全邊際這個概念的效用非常高,其實不需要達到百分之百,甚至是百分之八十的精準與確認便足以應用。如同備受讚譽的價值投資人和作家海格斯壯在《巴菲特精華:新經濟永恆法則》一書所述:

「葛拉漢主張,基本上不需要決定一家公司準確的內含價值;相反地,只要算出一家公司大約的內含價值範圍即可接受。即便是大略估算的內含價值,若拿來與該公司的市價相比,就足夠算出安全邊際的數字。」

巴菲特在1984年慶祝《證券分析》初版印行五十週年紀念會上,告訴哥倫比亞商學院的聽講人:

「你不能算得分毫不差。這就是班傑明.葛拉漢所謂要有安全邊際的意思。你不會以八千萬美元去買一間價值八千三百萬美元的公司,你會留給自己很大的空間。當你在造橋的時候,你認為它可以承載三萬磅的重量,但你最多只會開著總重量一萬磅的卡車通過。這樣的原則同樣適用於投資領域。」

風險與報酬
《證券分析》中提到:「證券分析的主要壓力,就在於保護本金不受到不順(即不幸)事件的損害。」年輕時曾經歷過重大經濟災難,並親眼目睹華爾街各式各樣愚蠢行徑的葛拉漢,領悟到賠掉已有的資金,有可能會招致賠上更多資金的危險。

雖然不可能排除所有的投資風險,葛拉漢的方法,尤其是(但不限於)安全邊際,可以從一開始先過濾條件不佳的股票來大幅降低這種風險,這就是價值投資人的績效可以如此出色的主要原因。

葛拉漢的安全邊際不僅是個聰明的概念,而且是投資選股方式的真正典範轉移。它永久改變了傳統的風險/報酬關係,當安全邊際愈大,投資風險愈低、投資報酬率愈高。馬克斯在《有關投資與人生最重要的事》中提到:

「理論家認為報酬與風險,儘管有其相關性,但它們是兩件分開的事情;而價值型投資人認為,高風險與低潛在報酬不過就是相同銅板的兩面,兩者都是源起於股價已經偏貴。因此,了解價格與價值之間的關係——不論是一檔股票或是整個市場——是成功與風險打交道的必備要素。」

我曾經採訪湯姆.羅素,他是將價值型投資法應用於全球股票的專家之一,羅素先生提出下列觀察:

「國際市場投資的安全邊際,來自於市場的目光短淺,因為當國際金融市場每次下跌的時候,總是會令投資人沮喪。還有資本是非常追逐趨勢而行的,因而專門投入開發中新興國家股市的資本非常有限。因此,當市場驚慌失措並開始撤離資金,股票買家會跟著反擊並造成股價劇烈波動。而在那些震盪中,當貪婪被恐懼擊敗,恐懼開始盛行時,你就可以用非常高的安全邊際來買進股票。」

因此,葛拉漢及陶德發明「安全邊際」一詞將近八十年後,及葛拉漢將這個觀念以某種形式開始應用的至少九十年後,安全邊際與各種不同層級和不同目的之投資人依然密不可分。這個概念是一個擁有非凡寬度與深度智慧者傑作——這位投資大師擁有天賦異稟的數字能力,而且有本事用看似簡單而有效的方法來解決複雜的問題。葛拉漢無與倫比的才智以及異於常人獨立且突破傳統的思維,從他接受學校教育的那刻起,便立即展露無疑。【請參考:證券分析之父的養成教育(葛拉漢永恆的投資智慧)

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