衡量式參與（約翰．聶夫談投資）

約翰．聶夫管理溫莎基金30年，每年平均值超過市場3%，能夠長期擊敗市場的投資經理人屈指可數。他是極其出色的個中翹楚，凡認真投資之人，本書為必讀。本篇只介紹「衡量式參與」。

共同基金市場成長得日益雜亂，我的座右銘卻不變：簡單至上。為了簡化溫莎，我們把可以考慮的投資標的縮小成兩大類：

1. 成長股：這類公司的成長特徵已經確立，而且清晰可辨，如產品需求激增、運用現代科技、先進的行銷技巧、科學取向或密集的研究計畫。因此長期而言，它們的盈餘和股利成長將高於平均值。
2. 基本產業股：這類公司有能力廣泛參與美國經濟的長期成長。慎選具備這種特徵的公司，有時能夠掌握絕佳的機會，提高收益和利潤。包含在這一類股票中的還有「特殊情況」股——產品、市場或管理階層正在大幅變動的公司。

在投資競技場上，規模很重要。新手和老手投資人總會問到的一個問題是：聰明的投資人應該買知名大公司？或者：我們是否應該下賭在規模較小、較沒名氣的公司身上？

溫莎的答案是「衡量式參與」。這個觀念聽起來很難理解，但道理其實很簡單。我們會根據在其他市場部門預料將面對的相對風險和報酬，衡量我們參與某支股票的程度。比方說，不管某支石油股看起來多吸引人，我們必須問自己：不同的市場部門是不是更看好？

在專家開始談論資產配置策略之前十年，溫莎就已著手在大型、穩定、相當好預測的公司，以及規模較小、產品、市場或服務有較多成長空間，但根基較不穩固的公司間做資產轉換。

 「衡量式參與」形成了一個骨架，溫莎藉之分門別類、分析投資組合的績效。我們根據品質、行銷力、成長及經濟特徵來評估成長股和基本產業股。我們不強調傳統的行業分類法。把這些標準應用到我們的兩類股票上，得出的股群，奠定了溫莎接下來30年的基礎。

「衡量式參與」引導我們踏出傳統的行業分類法，用新的方式去觀察投資組合。在分散投資和投資組合管理方面，它鼓勵採用嶄新的想法。不把想法侷限在行業的代表性上（例如，航運、電子、化學、金融），而是建立了四個投資大類：

1. 高知名度成長股（穩定成長股）。
2. 低知名度成長股（快速成長股）。
3. 溫和成長股（緩慢成長股）。
4. 周期性成長股（景氣循環股）。

高知名度成長股（穩定成長股）
某個時期的優異成長公司股票，會成為高知名度成長股（穩定成長股）。它們都在一段相當長的時間內維持優異成長公司的地位，幾無例外。消費者都知道它們的名稱：奇異、吉列、可口可樂、輝瑞、寶鹹。它們的財務表現，特別是盈餘，特色是長期突出且穩定。它們的業務健全且走向全球市場，而且通常在市場中舉足輕重。

市場稱這種股票為「買了放著」的股票，意思是可以買進後永久抱牢。但這種股票往往比益比過高，投資人指望股利不斷上升，股價不斷上漲，但這種情況要實現，必須有更容易受騙上當的新投資人源源不絕投入才行。

但我並沒有對高知名度成長股（穩定成長股）深惡痛絕。而是等待機會（市場總是愚不可及），機會一來（股市大跌）就下手。溫莎也曾買過高知名度成長股（穩定成長股），包括IBM、麥當勞、家庭倉庫、英特爾。

低知名度成長股（快速成長股）
熱心的投資人追逐大型成長股時，幫了溫莎的大忙。他們對低知名度成長股（快速成長股）視而不見，通常給我們的低本益比投資組合製造很多可能的投資對象（溫莎基金的資產約有三分之一投資於低知名度成長股）。

但在一頭栽入這類股票之前，買者務必當心。五支股票裡可能會有一支因基本面不如預期而大跌——不見得總是到了破產的地步，而是失去成長率，本益比隨之滑落。它們淪落成普通公司。

我要坦承，這個類別的股票，風險程度高於投資組合中其他類別的股票，但我總是願意在報酬率更高的情形下，承受明智的風險，在投資組合中納入比重相當高的這些股票。合適的機會具有以下的特色：

• 預估成長率為12%到20%。
• 本益比為個位數，達盈餘的6倍到9倍。
• 在明確的成長領域中，居於主宰或舉足輕重的地位。
• 容易瞭解的行業。
• 歷史盈餘成長率紀錄完美，達二位數。
• 股東權益報酬率突出，顯示管理階層經營有方，更別提動用內部資金挹注成長的能力。
• 資本雄厚，純益高，機構投資人會考慮投資。
• 最好在華爾街上有人注意，如此在需要協助時將有奶媽照料。但這一點不見得必要。
• 大部分情況中，股利收益率為2%到3.5%。

溫和成長股（緩慢成長股）

我稱這種股票為實力股，這些實力股包括電話公司、電力公司、銀行等。這些股票總是能夠引起我的興趣，撇開成長展望不談，溫和成長股（緩慢成長股）通常能在難困的市況中守住原來的價格水準（股市利空時，對基金的績效會產生保護作用），部分原因在於它們的收益率高於一般水準。每逢發放股利時，電力公司和電話公司的收益率都超過7%。

周期性成長股（景氣循環股）

各行各業和企業時而受龐，時而失龐時，本益比跟著浮沉不定。我們把石油和煉鋁等基本商品周期股，與汽車、航空、住宅營建等消費性周期股區隔開來。

對周期股來說，時機的掌握極為重要。它們通常照著相同的型態運行。盈餘上揚時，投資人擁向它們，盈餘開始止漲回跌時，投資人拋棄它們。理想的情況下，溫莎會在盈餘翻揚前六個月到九個月買進周期股，然後在需求節節攀高時賣出。個中的秘訣在於事先研判價格將上漲。我們必須先從瞭解一個行業的產能著手，然後對需求增加的來源和時間做某些判斷。

周期性的盈餘最高值從來不曾創造最高的本益比（這個極其重要的概念值得一提再提），換句話說，周期股不像成長股那樣使本益比上升。隨著價格上揚，一波狂熱在盈餘激升之前出現，經驗豐富的投資人曉得本益比會在盈餘峰值抵達前就開始回降。

許多投資人投資周期股上虧損，主要是在股價上漲時太過貪心，誤認為成長股。要避開這個陷阱，方法是對於周期股要有從正常盈餘的概念著手。在溫莎，每次投資周期股，都需要估計正常盈餘，雖然我們不見得每次都對（太早賣出），但和抱著股票從錯誤的一邊滑落相比，這只是必須付出的小小代價。

不為分散而分散
溫莎的成長有賴於我們能夠無拘無束把脖子伸出去冒險。沒人強迫溫莎一定要投資各行各業。其他的基金經理人通常分散投資到多種行業，構䅃防禦工事，以免投資組合的價值下挫太多。就算某個行業不爭氣，其他行業的表現也能支撐績效。

溫莎參與每種類別，不管行業的集中程度如何。假使溫和成長股（緩慢成長股）的投資價值最高，我們便把投資資金集中在那裡去。如果金融服務供應商在溫和成長領域有最好的價值，我們會集中投資金融服務業。這種結構讓我們擺脫了一些限制，而這些限制使其他共同基金的績效注定乏善可陳。

結語

書中有提到如何尋找符合低知名度成長股（快速成長股），其實有個公式可尋，公式為：總報酬率除以本益比計算出總報酬率比率，其數值達到2的股票。總報酬率是指盈餘成長率加上股利殖利率，所以公式是：（盈餘成長率＋股利殖利率）／本益比≧ 2（即最好大於2）。

詳細內容，【請參考：總報酬率比率】。

我覺得「衡量式參與」資產配置的觀念很好，我的投資組合也將比照辦理。

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