2015年12月8日 星期二

資本報酬率與盈餘殖利率

葛林布萊特的神奇公式是根據兩個因子做企業排序:資本報酬率與盈餘殖利率。

1. 資本報酬率=稅前營業利益 ÷ (營運資金淨額+固定資產淨額)

資本報酬率就是計算「稅前營業利益」除以「已動用有形資本」的比率,其中後者也就是(營運資金淨額+固定資產淨額)。

稅前營業利益(簡稱EBIT)即是扣除利息和稅金之前的盈餘,是因為企業持有各種債務,適用稅率經常不同。若採用稅前營業利益,我們就可以比較不同企業之間的營業利益,而不至於被適用稅率與債務扭曲。因此,對於每家公司,我們都可以比較實際的營業利益,以及創造該營業利益的資產成本(也就是已動用有形資本)。

「已動用有形資本」這裡採用「營運資金淨額+固定資產淨額」。此處主要是考慮企業營運實際上需要多少資本。

採用「營運資金淨額」,是因為企業需要針對應收帳款與存貨做融通(這方面計算扣除了企業營運不需要的超額現金),但不需支付應付帳款,後者可以視為免付利息的貨款(這方面的計算有關流動負債的短期利息債務要扣除)。

除了所需要的營運資金以外,企業也必須融通其購買固定資產的資金,譬如房地產、廠房與設備等等。固定資產的淨折舊費用再加回到營運資金淨額之中,這也就是已動用有形資本。

需注意:無形資產(尤其是商譽)要從已動用有形資本中扣除。商譽經常是因為購併另一家企業而產生。購併成本如果超過有形資產,差額部分通常就被視為商譽。商譽屬於歷史成本,不會經常變動。因此,一般情況下,有形資本單獨計算的報酬率(不含商譽),通常更能精確反映將來的資本報酬率。

2. 盈餘殖利率=稅前營業利益 ÷ 企業價值

盈餘殖利率乃計算稅前營業利益除以企業價值(股東權益市場價值+計息債務淨值)的比率,而不是更常見的盈價比(盈餘/股價比率)。

採用企業價值而不是股權價值(總市值=股價×發行股數),是因為企業價值同時考慮了購買股權的價格,還有企業創造營業利益而融通的債務。運用稅前營業利益(扣除利息與稅金之前的營業利益)來比較企業價值,也就是等於是針對購買企業的全額價格,計算稅前盈餘殖利率(也就是稅前營業利益相對於「權益價格+債務」的比率」。

對於適用不同稅率與持有不同債務的企業來說,這麼一來就讓我們能夠在相同的立足點上比較盈餘殖利率了。

例如,以購買價格100萬的辦公室來說,房地產抵押貸款80萬,股東權益20萬,所以企業價值是「股東權益市場價值+計息債務淨值」:20萬+80萬=100萬。和直接支付現金100萬購買辦公室的企業價值:100萬+0萬=100萬是相同的。

結語
我個人覺得,葛林布萊特的神奇公式,使用很簡單,但其實公式確是不簡單,可能是這樣,在台灣並不流行。

※參考資料:超越大盤的獲利公式:葛林布萊特的神奇法則
※更多的基本分析書目,請參考:汪汪書架的書–基本分析